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近期以來，萬科（000002.SZ，02202重劃區優點缺錢急用哪裡借錢.HK）股權爭奪戰不斷引來公眾關註，其事態發展亦不斷進入新的階段。如今，萬科已停牌籌劃可能的增發事項；除瞭萬科董事局主席王石、總裁鬱亮與“寶能系”的“口舌之爭”以外，“寶能系”運用較高的杠桿在二級市場上狂掃萬科股票，到底這蘊藏瞭多大的風險？王石和鬱亮質疑“寶能系”的資金來源，不少市場人士甚至認為利用高杠桿拉抬萬科股價存在巨大風險。

不過，擔憂或許杞人憂天瞭。當前萬科的股本回報率依然維持在20%左右，而“寶能系”增持萬科籌集的杠桿資金，就公開資料來看，資金成本基本上都在8%到10%之間，實際上風險極其有限，“寶能系”增持萬科，成為瞭“低利率”和“資產配置慌”時期之下杠桿投資的典范案例；對普通投資者而言，萬科已經被炒高並停牌，如何尋找下一個萬科和保險資金投資目標，成為瞭“當務之急”。

資金成本10%與20%股本回報率

一位購買瞭前海盛世財富終身壽險（萬能型）的投資者告訴《第一財經日報》，產品的預期收益率5.3%，而這些錢正是“寶能系”投資萬科的重要資金來源。在前海人壽披露的萬能險等各種產品當中，收益率在5%~6%左右，加上其他推廣銷售行政等費用，估計資金成本在8%~10%之間；而其餘收益互換、融資融券等方式資金成本也不會超過10%。

此前鉅盛華對深交所的回復函顯示，截至2015年12月4日，鉅盛華通過7個資管計劃共計買入萬科占比4.97%的股份，一舉奪下萬科第一大股東的位置。這些資管計劃存續期為2年或者3年；不過，此次回復函中並沒有透露優先級委托人的身份和性質，但據市場人士表示，優先級委托人通常都是銀行、保險這些成本較低的資金來源。

萬科2015年三季報顯示，前三季度加權平均凈資產收益率是7.69%，比上年同期下滑0.59個百分點，沒有很明顯的變化，在近兩年房地產不景氣下算是比較難得；而2011年到2014年的年度凈資產收益率都在20%左右，都在19%到21.5%之間波動，隻要未來房地產行業沒有大面積崩盤，萬科年度凈資產收益率維持在20%左右是大概率事件。

就停牌前A股的收盤價24.43元來看，Wind資訊統計顯示，2015年預測市盈率14.8倍，市凈率3.04倍；無論用哪一種估值模型計算的話，這種估值都無法說是偏高，何況市場利率還在不斷下降。

縱觀A股歷史上的大牛股，能夠成就價值投資神話的貴州茅臺、格力電器等公司，能夠維持年化30%左右的股本回報率是關鍵所在，盡管萬科復權價到近日才超越2007年的高位，但這隻證明瞭價值隻會遲到，從不會缺席，何況這是一傢ROE可以穩定在20%左右的公司。就算退一步說，未來萬科ROE可能逐步下降到15%，這對於10%不到的資金成本，從長計議的話，大概率依然可以成為穩賺的買賣。

萬科不是“有毒資產”

在質疑“寶能系”資金來源的聲音當中，杠桿期限錯配而導致潛在的崩盤，是市場人士認為風險極大的原因之一，上半年杠桿資金造成牛市之後，去杠桿引發的暴跌也讓不少人士擔憂萬科可能重演；但這看來似乎也是杞人憂天，期限錯配而造就高收益本來就是金融行業創造利潤的方式之一，隻要流動性管理足夠好，就不存在問題；而萬科跟上半年高杠桿資金買入大量的高估值有毒資產更完全是兩回事。

比如我們存在銀行的存款，期限從0~5年不等，而銀行用來放貸給購房者，期限可以長達30年，對銀行來說其實也是一種期限錯配的投資；而在融資租賃行業，利用低成本中短期資金，來做中長期租賃項目，也是很常見的事情；對於金融機構來說隻要流動性管理好就可以獲得豐厚利潤。

既然萬科是優質資產，就算有產品到期，投資者可能贖回，“寶能系”還怕籌不到錢借新還舊？最近P2P行業出瞭這麼多無法兌付而“跑路”的事，而從宏觀環境來看又陷入瞭“資產配置慌”，投資者手裡的錢借給“寶能系”買萬科，至少可以知道錢去哪裡瞭。

根據披露的最近半年鉅盛華及前海人壽的萬科買入情況來粗略推算，所有“寶能系”持有的萬科股份平均成本在15元左右，而此次7個資管計劃的購買簡單平均價格在16.3~19.6元之間，其中購買均價最高的西部利得寶祿1號為19.6元左右，即下跌至15.7元左右，即將觸及該產品平倉線。

6月到8月市場暴跌期間萬科的股價最大跌幅隻有20%，可見其股價具備抗跌性，這與三季度暴跌前大量高杠桿資金持有高估值“有毒資產”完全不可同日而語。現在萬科的籌碼又高度集中在“寶能系”、華潤集團、安邦保險手中，既然“寶能系”和安邦砸盤可能性極低，那麼如果華潤集團自己砸盤的話，等於讓出籌碼給“寶能系”，可能性也不是很大。

此外，“寶能系”在深圳擁有大量土地儲備，過去一年深圳房價暴漲，這也讓“寶能系”未來的賬面資產值大大增加，這無疑也讓“寶能系”日後繼續增持萬科變得更有底氣。

尋找下一個萬科

證監會已經回應萬科股權之爭稱，市場主體之間收購、被收購的行為屬於市場化行為，隻要符合相關法律法規的要求，監管部門不會幹涉。

不過話說回來，盡管證監會已經表明不會幹涉，但現在“寶能系”的風險不是沒有，一旦監管層認定“寶能系”有操縱股價的嫌疑，並且強迫“寶能系”去杠桿，“寶能系”完全可以通過大宗交易轉讓萬科股權，降低對二級市場的影響，“資產配置慌”大背景下萬科的股權也不愁沒有接盤者；而從管理層角度來看，一直希望可以倡導價值投資，這次萬科股價暴漲有相當部分價值回歸的味道，並且引導資金往藍籌股集中，這本來就可以讓市場更健康。

“資產配置慌”依然持續，隨著央行多次降息降準後，固定收益利率不斷下滑，尤其對保險資金而言，湧向股權投資是不可逆轉的大趨勢；而對普通投資者來說，除瞭抱著看戲的心態以外，如何尋找下一個萬科，是當務之急；目前場內融資利率隻有8.35%，也遠低於部分藍籌股的凈資產收益率，高風險偏好投資者通過融資買入藍籌長期持有未嘗不可。

目前來看，舉牌較多的保險公司，一般是萬能險銷售較多的公司，而這些公司也有動力繼續增持低估值高分紅的藍籌股；已經被險資舉牌的公司，或者即將被舉牌的，都可能成為險資的獵食對象。平安證券非銀團隊就稱，股票具備流動性特征，尤其是大市值藍籌股，變現速度較快，變現成本較低；因此2014年以來保險公司往往通過加大配置藍籌股來替代以往大量配置非標資產的狀況。

某知名險資投資經理亦對《第一財經日報》稱，目前一些大股東持股比例不高，估值較低，經營現金流比較穩定，甚至已經被險資舉牌的公司，依然可能成為險資繼續獵食的對象，投資者可以繼續關註；而保險資管為瞭提高償付能力，也會希望自身持股市值增加，在年底有一定拉高自身持股股價的動力。

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